Un reciente boletín de investigación del Banco Central Europeo (BCE) ha desvelado una realidad compleja sobre cómo se trasladan las decisiones de política monetaria, como las subidas de tipos de interés, a la economía real. Lo que realmente importa es el vencimiento del tipo de interés subyacente que se utiliza para calcular el coste final del crédito, un factor que varía enormemente entre países y que tiene implicaciones directas para empresas e inversores.
Más allá de fijo o variable: la anatomía del préstamo
Tradicionalmente, se asume que los préstamos a tipo variable trasladan rápidamente las subidas del BCE, mientras que los fijos lo hacen lentamente. Sin embargo, el estudio de Vilerts argumenta que este enfoque es limitado. La investigación utiliza la base de datos AnaCredit, analizando unos siete millones de nuevos préstamos concedidos durante el intenso ciclo de subidas de tipos de 2022 y 2023. Los economistas descompusieron cada préstamo en dos partes, el «tipo de interés sin riesgo pertinente» y una «prima» (un recargo que compensa al banco por el riesgo).
La clave reside en cómo se define ese tipo sin riesgo pertinente, que se basa en los swaps de tipos de interés (OIS). Para un préstamo a tipo fijo de cinco años, el tipo sin riesgo pertinente es el tipo OIS a cinco años en el momento de la firma. En cambio, para un préstamo a cinco años a tipo variable, pero indexado al EURIBOR a tres meses (un índice de referencia común), el tipo sin riesgo pertinente sería el OIS a tres meses. Esta metodología revela que lo crucial no es la duración total del préstamo, sino el vencimiento del índice al que está anclado su precio.
El mapa europeo de la transmisión de tipos
El hallazgo más sorprendente del estudio es la enorme disparidad en el vencimiento medio de estos tipos sin riesgo pertinentes entre los países de la eurozona. En un extremo, países como Letonia e Irlanda muestran vencimientos medios muy cortos, de alrededor de seis meses. Esto significa que sus sistemas de crédito están fundamentalmente ligados a tipos de interés a corto plazo. En el extremo opuesto, los Países Bajos, Malta y Francia tienen vencimientos medios que a menudo superan los cinco años. España, por su parte, se sitúa en una zona intermedia, con un vencimiento medio de los tipos de referencia que ronda los dos años, según muestra el gráfico.
Esta heterogeneidad estructural es fundamental para entender por qué la política monetaria única del BCE no afecta a todos por igual. En los países donde los préstamos se basan en tipos a corto plazo (como Letonia), las subidas de tipos del BCE se transmiten de forma mucho más agresiva y rápida a los nuevos créditos. En cambio, en naciones con préstamos basados en tipos a largo plazo (como los Países Bajos), el impacto es más lento y amortiguado.
El ciclo de subidas en 2022 y 2023: la banca como amortiguador
El boletín analiza en detalle el reciente período de endurecimiento monetario, comparando los préstamos emitidos en el primer trimestre de 2022 (antes de la primera subida) con los del cuarto trimestre de 2023 (tras la última subida). Como era de esperar, la mayor parte del encarecimiento de los préstamos se debió al aumento de los tipos de interés sin riesgo pertinentes. En países con vencimientos cortos, como Letonia y Estonia, el aumento de este componente superó los 4,3 puntos porcentuales, mientras que en los Países Bajos y Malta, apenas alcanzó los 2,85 puntos.
Sin embargo, el estudio revela un comportamiento bancario crucial, un efecto amortiguador. Los investigadores observaron que un gran aumento en el tipo sin riesgo no siempre se traducía en el mayor aumento del coste final para la empresa. En muchos países, los bancos contrarrestaron parte de la subida mecánica reduciendo la prima, es decir, su propio margen o recargo por riesgo. Este ajuste de las primas parece ser sistemático, sugiriendo que los bancos suavizan activamente las diferencias en los costes de los préstamos para sus clientes.
¿Cómo afecta esto a las PYMES españolas?
Informes recientes de Cepyme (Confederación Española de la Pequeña y Mediana Empresa) señalan que una abrumadora mayoría de los nuevos préstamos a pymes en España a finales de 2023, cerca del 95%, tenían un plazo de un año o menos. Esta estructura de préstamos a muy corto plazo significa que, en la práctica, el tejido empresarial español es extremadamente sensible a las decisiones del BCE. Durante el ciclo de subidas 2022-2023, esto supuso un riesgo notable, ya que el coste de financiación aumentó de forma abrupta, alcanzando un máximo para las pymes a finales de 2023.
No obstante, esta misma estructura se convierte en una ventaja competitiva en el actual entorno de política monetaria. Desde que el BCE comenzó a bajar los tipos en junio de 2024, las empresas españolas están viendo cómo sus costes de financiación se reducen más rápidamente que los de sus competidoras en países con estructuras de préstamo a más largo plazo. De hecho, los datos de 2024 ya muestran que el tipo de interés para los nuevos préstamos a pymes en España es más bajo que la media de la eurozona, e inferior al de Alemania, Italia y Portugal.
Para los inversores, esto significa que las empresas españolas, especialmente las pymes, podrían experimentar una recuperación de márgenes más rápida si el BCE continúa con su ciclo de relajación monetaria. El riesgo evidente durante las subidas (transmisión rápida del dolor) se invierte ahora en una oportunidad (transmisión rápida del alivio). La clave para evitar riesgos en España es vigilar la inflación y la política del BCE, ya que cualquier retorno inesperado a las subidas de tipos golpearía al sector empresarial español con especial dureza y velocidad.
A retener:
Las conclusiones del estudio del BCE tienen profundas implicaciones para entender los mercados financieros. La velocidad de la transmisión monetaria depende directamente del diseño de los productos de préstamo de cada país. En mercados ligados a vencimientos cortos, la política del BCE golpea con fuerza y rapidez, mientras que, en mercados de vencimiento largo, el efecto es más gradual. Para un inversor, esta información es vital. Indica que las economías con préstamos a corto plazo (como las bálticas) verán frenada su actividad empresarial mucho más rápido tras una subida de tipos, pero también podrían recuperarse más velozmente cuando los tipos bajen.
El comportamiento de ajuste de las primas por parte de la banca es igualmente relevante. Demuestra que los bancos no son meros transmisores pasivos de la política del BCE. Cuando los tipos suben bruscamente, los bancos pueden optar por sacrificar parte de su margen (la prima) en los nuevos préstamos, quizás para mantener la competitividad o para proteger los ingresos por intereses de préstamos ya existentes que se deprecian más rápido que sus costes de financiación. Esto sugiere que la rentabilidad bancaria y las decisiones de crédito deben analizarse con este matiz, ya que la estrategia de precios de la prima puede amortiguar el impacto macroeconómico de las decisiones de Fráncfort.
Referencias:
Cepyme. (2024, 14 octubre). Informe de Financiación a pymes. Octubre 2024 – Cepyme. Cepyme. https://cepyme.es/informe-de-financiacion-a-pymes-octubre-2024
Vilerts, K., Anyfantaki, S., Benkovskis, K., Bredl, S., Giovannini, M., Horky, F. M., Kunzmann, V., Lalinsky, T., Lampousis, A., Lukmanova, E., Petroulakis, F., & Zutis, K. (2025, 9 octubre). Details matter – how loan pricing affects monetary policy transmission in the euro area. European Central Bank. https://www.ecb.europa.eu/press/research-publications/resbull/2025/html/ecb.rb251009~423b3ea674.es.html